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星际国际平台网址多少_海通策略:政策微调反弹已在路上 中期圆弧底还需时间

 2020/01/08 17:37:06   浏览次数:3023

星际国际平台网址多少_海通策略:政策微调反弹已在路上 中期圆弧底还需时间

星际国际平台网址多少,【海通策略】政策微调支撑反弹(荀玉根、李影)

原创: 海通策略 

来自微信公众号:股市荀策

重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。

核心结论:①20日“一行两会”发布金融监管新政,整体方向与4月27日资管新规一致,细则更明确且偏宽松,有助于改善实体经济和金融市场的资金供求。②维持7月8日来的观点,即反弹已经开启,一是市场前期跌幅大、目前估值低,二是国内政策微调偏松,三是市场对中美贸易摩擦敏感性减弱。③短期反弹期科技类成长股弹性更大,银行受益于金融监管新政,估值修复。中期圆弧底磨底角度,消费白马仍是较好配置品种。

政策微调支撑反弹

‍7月20日银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》公开征求意见,整体上可以判断金融监管政策微调,相比之前偏宽松。国内政策微调偏松信号进一步明确,我们维持前期周报《反弹窗口期》、《反弹已在路上》的观点,市场短期反弹已展开,中期圆弧筑底仍需时间。

1.    “一行两会”新政彰显金融监管微调偏松

“一行两会”同一天发文,政策基调相比之前偏宽松。7月20日,银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(简称理财新规),央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》公开征求意见。整体而言,新政内容与4月27日发布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称“资管新规”)方向一致,但规定更明确且细则上偏宽松。总结起来,本次出台的政策有以下亮点:第一,实行分类管理,区分公募和私募理财产品,单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元,这直接降低了投资者门槛。第二,明确公募理财可投资非标,其中公募资管产品投资非标准化债权类资产,应当符合期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。明确公募可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力,但期限匹配仍是较大掣肘,非标仍趋萎缩。第三,明确老产品可有条件投资新资产。过渡期内,金融机构可以发行老产品投资新资产,满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求,但原则是总规模不增加。这有利于防止理财产品规模大幅下降,恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力,缓解实体再融资压力。第四,“类货基”理财可以使用“摊余成本+影子定价”的估值方法。要求理财产品坚持公允价值计量原则,鼓励以市值计量所投资资产;明确允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量;过渡期内,允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下,暂参照货币市场基金估值核算规则,确认和计量理财产品的净值。第五,自主确定老产品压缩节奏。银行在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏,而非一刀切的要求,并通过放宽MPA考核、支持银行发二级资本债补充资本等支持非标回表,且明确了过渡期后未回表也可以妥善处理。第六,规范结构性存款。规定保本理财必须按照结构性存款或者其他存款进行管理,并从交易资格、交易行为真实性、纳入表内核算等方面,对结构性存款进行规范。

新规有助改善实体经济和股市资金供求关系。今年以来非标融资规模萎缩,实体经济融资压力加大,1-6月新增社融9.1万亿,较去年同期减少18%。融资渠道收窄直接导致今年以来信用违约事件频发,其多集中在民营主体 、上市公司,我们认为新规将有助于缓解实体经济信用紧张的局面,同时也为股市释放流动性。报告《市场资金面的困境和改善路径-20180716》中,我们指出今年A股在1月春季躁动后,便进入近半年的下跌区间,上证综指最低点2691点较1月高点3587点累计跌幅已达25%,这是因为今年以来去杠杆政策执行较为严格,股市资金微观供求失衡,叠加外部中美贸易战影响了市场情绪。在这轮调整中,国内各类投资者均在撤出A股。占比最大的散户热情在下降,4、5、6月周均新增开户数分别为22.3、24.6、24.7万人,年初以来周均26.3万人,2017、2016年周均值为31.7万人、37.9万人。公募基金在减仓,股票型基金仓位从1月高点88.9%降至目前的87.3%,前十大股票型基金仓位从89.91%降至86.8%。保险投向股市的资金在收缩,保险资金运用余额中股票和基金占比从2018年1月高点13.38%降至5月的12.38%,投入股票和基金的绝对规模从1月高点2.01万亿元降至2018年5月1.92万亿元。专户规模在萎缩,基金公司专户业务资产管理规模从2017年11月高点5.04万亿元持续降至2018年4月4.91万亿元,基金子公司从7.63万亿元降至6.65万亿元。私募在缩减,私募证券投资基金管理规模从18年初高点2.61万亿持续降至6月2.53万亿。信托也在撤出,1季度信托资金投向证券市场规模为2.9万亿元,较2017年4季度末下降3.54%。股市资金供求紧张,与资管新规有关,新规发布后银行出于谨慎性原则,一些产品到期后没能续上,体现为银行理财权益相关资金撤出。随着理财新规和资管新规细则落地,我们认为股市的流动性失衡局面将缓解。目前债券市场的信用利差已从6月29日最高的2.27个百分点回落至目前的1.83个百分点,而股市的风险溢价仍在高位徘徊,目前为2.77个百分点,远高于2005年以来均值1.37个百分点,接近均值向上一倍标准差3.39个百分点,由于债市对利率变化更敏感,预计未来股市风险溢价也有望回落。

2.    政策微调支撑的反弹已在路上

今年来A股与美股分化,主要源于国内去杠杆背景下资金面偏紧。自2015年6月A股牛市行情结束后,A股和美股开始表现出很强的联动性,两地市场在今年年初快速上涨后都出现回落,但是之后两地市场走势开始分化。特别是18年3月23日特朗普签署301调查备忘录以后,中美贸易战愈演愈烈,两地市场分化趋势更明显,3月23日以来纳斯达克指数涨6.5%,标普500涨3.4%,道琼斯工业指数涨1.5%,而万得全A跌-13.7%,上证综指跌-13.8%,沪深300跌-14.0%。进一步从权重股表现看,美股代表性指数标普500前十大权重股中有5只科技股,3月23日以来标普500上涨主要得益于科技股的强势表现,脸书涨23%,微软涨19%,亚马逊涨17%,谷歌涨14%,苹果涨14%。而A股代表性指数沪深300前十大权重股有5只金融股,3月23日以来沪深300下跌主要受金融股拖累,中国平安跌-15%,兴业银行跌-12%,民生银行跌-12%,招商银行跌-9%,交通银行跌-7% 。那么A股与美股为何分化呢?从基本面角度看,整体上A股基本面并未显著恶化,全部A股18Q1/17Q4净利累计同比为14.4%/18.2%。在《为何A股美股冰火两重天?》中,分析到美股多年上涨主要源自权重股的上涨,且权重股涨的多主要是估值高,无论历史还是当前数据均表明A股权重股估值低且业绩更好。统计标普500前十大权重股中过去十年净利润年化复合增速中位数为8%,低于沪深300成分股的23%,标普500前十大权重股中过去十年平均PE中位数为20(TTM,倍),高于沪深300的10.5(TTM,倍)。标普500权重股当前PE(TTM)/17年净利同比如下:伯克希尔哈撒韦为7倍/87%,埃克森美孚为17倍/151%,脸书为33倍/56%,微软为49倍/26%,苹果为18倍/6%,美国银行为15倍/2%,亚马逊为223倍/28%,强生为246倍/-92%,谷歌为50倍/-35%,摩根大通为14倍/-1%。沪深300权重股当前PE(TTM)/17年净利同比如下:民生银行为5倍/43%,兴业银行为5倍/18%,美的集团为17倍/45%,贵州茅台为32倍/62%,招商银行为9倍/13%,交通银行为6倍/6%,中国平安为12倍/4%,格力电器为11倍/4%,恒瑞医药为81倍/24%,伊利股份为26倍/6%。本轮A股调整主要源于国内去杠杆大背景下资金面偏紧,这直接导致A股微观资金供求失衡,从而市场估值中枢不断下移。

随着政策微调趋势逐渐明朗,短期反弹已在路上。7月8日《反弹窗口期》、7月15日《反弹已在路上》我们就提出,上证综指2691点较前期高点3587点累计跌幅已达25%,类似2010、12、13、16年阶段性低点后,7、8月市场有望迎来反弹,主要逻辑有三点:一是经历前期大跌,A股估值已处在低位。全部A股PE(TTM,整体法,下同)为15.9倍、PB(LF,整体法,下同)为1.70倍,对应2005年以来估值从低到高的分位数为27%、8%。从主要指数看,上证综指目前PE为12.9倍,对应2005年以来估值从低到高的分位数为25%,上证50为9.9倍、27%,沪深300为11.9倍、28%,中证500为22.3倍、3%,中小板指为26.6倍、18%。从估值中位数看,目前全部A股PE、PB中位数分别为31.2倍、2.53倍,对应2005年以来估值从低到高的分位数分别为32%、26%。二是国内政策微调信号逐渐明确。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行。6月24日央行年内第三次宣布降准。6月27日央行在二季度货币政策委员会例会中,对关于流动性表述的变化也正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”。据21世纪经济报道,央行窗口指导商业银行投资信用债,对AA+及以上评级信用债投资按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2给予MLF资金,要求必须为产业类。7月20日央行发布资管新规细则,银保监会发布理财新规,利于缓解流动性紧张局面。跟踪7月下旬将召开的中央政治局会议,有望最终明确国内政策面季节性微调,方向偏松。三是A股对中美贸易战的敏感性降低。7月11日特朗普发布针对中国2000亿美元商品加征关税的计划,当日上证综指仅跌-1.76%,并未如3月23日、6月19日一样恐慌性大跌-3.4%、-3.8%,反映前期市场下跌对中美贸易摩擦的利空已经反映较充分。而且,短期中美贸易战进入空窗期,美国7月10日宣布拟对2000亿美元中国商品征收10%的关税,该关税清单需要在8月20日-23日举行听证会,在8月30日后才会生效。

3.    应对策略:把握反弹机会

短期反弹已经在路上,中期圆弧底还需时间。1990年以来A股经历五轮牛熊周期,只有08年10月的1664点是尖底,那时内外影响共振,上证综指1年跌幅就达73%,全球金融危机爆发后国内刺激内需的政策非常强,最终形成了V型反转,其他几次都是圆弧底,详见《历史上市场底部的特征-20180701》。我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场,定性为箱体震荡的大圆弧底,类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6,市场在震荡过程中估值水平不断下移,以时间换空间,形成中长期的圆弧底。这次圆弧底的打磨仍需时间,宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳,但是去杠杆背景下资金供求一直紧张,圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去,资金供求关系出现拐点。BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%,低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%,与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率明显偏高,我国160.3%,日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。其中国企尤其是地方国企杠杆率最高,未来去杠杆的高峰很可能是看到一些地方城投平台违约,以及过去几年集中为这些城投平台提供融资的城商行、农商行被兼并重组,这意味着结构性去杠杆取得实质成效,资金面或迎来转折点。短期反弹是市场在圆弧底过程中出现阶段性见底反弹,可定性为战术性反弹,类似12/1-14/6中的2013年6月25日1849点后的反弹。未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革,这需要观察10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会,市场向下超预期的可能因素是中美贸易摩擦再次恶化。

反弹期成长股弹性更大,银行受益于金融监管新规。考虑7-8月反弹期,成长机会更大,主要源于成长股在持续下跌后估值已经明显回落,并且部分成长股基本面仍然较好。截止7月14日,中小创业绩预告基本披露,18年中报预告/18Q1中小板净利累计同比21.0%/19.8%,创业板净利累计同比为11.3%/28.8%,其中中小板业绩较好。我们预测2018年中小板、创业板净利润同比增速为18%、14%,而2017年分别为20.2%、-16.4%。行业角度,在预告披露率超50%的行业中,计算机中报净利润同比较一季报增速加快。此外,政策微调的方向除了货币政策阶段性略偏松外,未来扩内需政策也有望聚焦新经济,产业政策向新经济倾斜,如5G投资、半导体产业基金等。前期银行回调源于在去杠杆背景下,市场担忧信用违约事件将增多,银行债务风险加大,以及银行表外业务收缩使得银行利润受影响,现在资管新规细则和理财新规出台,有助缓解市场对银行债务风险的担忧,银行表外业务也没之前担忧那样被一刀切,银行股估值短期望有所修复。银行目前PB(LF)为0.84倍,处在2005年以来估值从低到高的1.5%分位,16年/17年/18Q1净利润同比1.6%/4.8%/5.6%。根据基金重仓股数据,18Q2基金配置银行占比为4.07%,较18Q1降低了1.98个百分点,较自由流通市值低配5.26个百分点,位列低配之首。着眼未来半年到一年的圆弧底磨底阶段,消费白马仍是较好的配置品。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益?-20180518》中我们分析过,消费白马股绝对收益源于业绩增长,相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错,基金持股比例较高但外资仍在买入。今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料,占比为21%,食品饮料16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%,消费白马股仍是较好的配置选择。

风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。